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« Situation économique et financière en Turquie : l’analyse du Service Economique de l’Ambassade de France en Turquie » : webinaire du 9 octobre

Plus de 30 représentants d'entreprises françaises implantées en Turquie ont assisté le 9 octobre dernier à un webinaire organisé par la Chambre intitulé la « situation économique et financière en Turquie : l’analyse du Service Economique de l’Ambassade de France en Turquie », animé d’abord en français (9h30-11h) puis en anglais (11h30-13h) par M. Thierry BOREL, Conseiller financier, Adjoint au Chef du Service économique régional à Istanbul (Service Economique de l’Ambassade de France) ancien Money Market Senior Trader à la Banque de France. Après une présentation structurée, agrémentée de tableaux et graphiques comparés, les participants ont échangé avec l’intervenant et ont partagé avec lui leurs interrogations et préoccupations. Le support visuel fournit de nombreux indicateurs qui permettent d'apprécier l'évolution macroéconomique et financière de la Turquie.

 

Pour télécharger la présentation, cliquez ici

 

Stimulée par les mesures budgétaires, réglementaires et monétaires mises en œuvre pour pallier l’impact financier de la crise sanitaire, l’activité économique se redresse plus rapidement et plus vivement que prévue, même si le FMI a confirmé ses prévisions d’une contraction de l’activité de 5% et d’une dérive des prix de 12 % cette année. Ces prévisions paraissent cependant plus crédibles que celles avancées par le Ministre des finances Albayrak, à l’occasion de la présentation du Nouveau programme économique 2021-2023 (croissance de 0,3% et dérive des prix limitée à 10,5%). Cela étant, les déséquilibres traditionnels de l’économie turque ont également été renforcés : face au risque d’accélération de l’inflation et de la dépréciation de la monnaie locale, la Banque centrale, à court de réserves de change, s’est résolue à imprimer un tour de vis à la politique monétaire mise en œuvre (hausse de 500 pdb du taux de refinancement moyen effectif depuis la fin du mois de juin), au risque de ralentir la croissance de l’activité et de peser sur l’emploi.

 

La reprise de l’activité économique est particulièrement dynamique

 

Après une contraction de l’activité de 9,9% au 2ème trimestre 2020, la croissance économique est vive. Dès la seconde moitié du mois de mai, de premières données (consommation d’électricité, paiements par carte bancaire, etc.) indiquaient une reprise de l’activité économique. Les indicateurs avancés traditionnels soulignent que cette reprise est particulièrement dynamique : les indicateurs de confiance, de production et de taux d’utilisation ont ainsi pratiquement retrouvé leur niveau d’avant crise tandis que l’indice PMI a atteint son niveau le plus élevé depuis au moins 5 ans au mois de juillet. Enfin, l’indicateur avancé composite de l’OCDE montre que l’activité économique a dépassé son niveau précédant la contraction du 2ème trimestre, ce qui laisse présager que la croissance est dynamique. Deux facteurs expliquent cette reprise dynamique. En premier lieu, elle a été d’autant plus rapide que, contrairement, par exemple, à la plupart des pays européens, le confinement (à l’exception de certaines catégories de population - personnes de moins de 17 ans et plus de 65 ans-, de certaines activités - lieux de convivialité notamment-, et de périodes restreintes - quelques week-ends) a été limité et l’activité économique ne s’est jamais vraiment arrêtée, préservant les capacités de rebond de l’outil de production. En deuxième lieu, l’Exécutif a mis en œuvre un ensemble de mesures budgétaires, réglementaires et monétaires particulièrement agressives pour relancer la demande interne et l’activité économique :

  • Mesures budgétaires : évaluées à plus de 53 Mds EUR par le ministre des Finances, elles associent la distribution de prêts, le soutien financier et social lié aux décisions de chômage partiels ou total et le report de paiement de taxes et de cotisations sociales,
  • Mesures réglementaires : la mise en œuvre du nouveau ratio d’actifs par le superviseur bancaire à partir du mois d’avril contraint les banques à accroître leur portefeuille de prêts (notamment) sous peine de sanction financière. Ce nouveau ratio s’ajoute aux mesures similaires mises en œuvre par la Banque centrale depuis l’été 2019 et qui fixent un objectif de croissance réelle des prêts aux banques via les modalités de calcul de la mobilisation des réserves obligatoires. Enfin, les banques publiques ont mis en œuvre un programme de distribution de prêts assortis de conditions financières particulièrement avantageuses (taux d’intérêt facturé à la clientèle proche du taux du principal outil de refinancement – taux repo à une semaine - et significativement inférieur au taux de l’inflation).
  • Mesures monétaires : le principal taux directeur a été abaissé de 10,75% à 8,25% durant la période de confinement partiel et de nombreuses mesures visant à accroître la liquidité ont été mises en œuvre (assouplissement des règles de réescompte pour les entreprises exportatrices, modalités de refinancement accrues, etc.). Par ailleurs, l’utilisation de taux différenciés pour certaines modalités de refinancement (jusqu’à 150 bps en dessous du taux repo à une semaine, principal outil de refinancement de la Banque centrale) ont permis d’abaisser le coût moyen effectif de refinancement des banques jusqu’à 7,52% au mois de juin, rejetant le taux d’intérêt réel toujours plus loin en territoire négatif : il a atteint -5% au mois de juin 2020, procurant un puissant soutien à la demande de crédit.

 

In fine, l’activité économique pourrait être plus dynamique qu’anticipée au début du printemps dernier. Si le ministre des Finances se montre résolument optimiste en avançant une croissance positive de 0,3% pour cette année et de 5,8% en 2021 (telle que présentée en septembre dernier dans le NEP), le FMI a confirmé, lors de son exercice de prévisions de l’automne, une contraction de l’activité de 5% cette année avant un retour de la croissance en 2021 (+5%).

 

Néanmoins, la majorité des économistes estiment que si le PIB devrait bien diminuer cette année, la contraction devrait être moins sévère qu’anticipée lors de l’irruption de la crise sanitaire et également moins sévère que ne le prévoit le FMI : une contraction de 2,9% (prévision formulée par l’OCDE) parait ainsi probable.

 

Les politiques économiques de relance de l’activité ont aggravé très significativement les vulnérabilités traditionnelles de l’économie turque

 

En premier lieu, la politique monétaire expansionniste exerce une pression continue à la baisse sur le taux de change que la Banque centrale n’a plus les moyens de soulager.

 

D’abord, parce que l’accélération de la reprise économique en Turquie, stimulée par les politiques publiques, est probablement plus vive que celle de ses principaux partenaires économiques. La relance de la demande interne s’accompagne donc d’un creusement du solde commercial : à la fin du mois d’aout, les importations progressent de 14% alors que les exportations turques, pénalisées par une demande atone des principaux partenaires commerciaux de la Turquie, ont diminué de 4,6% en glissement annuel. Ainsi, le déficit commercial cumulé des douze derniers mois progresse de 20 Mds USD par rapport à celui enregistré lors des douze mois précédents et le déficit cumulé durant les huit premiers mois de l’année se monte déjà à 30 Mds USD. Or, contrairement aux années passées, les recettes tirées de l’activité touristique ne pourront compenser ce déficit en 2020. Les recettes touristiques ne devraient pas dépasser 20 Mds USD cette année contre 36 Mds USD enregistrés en 2019. In fine, le solde du compte courant, qui était positif l’année dernière (1,2% du PIB), est de nouveau négatif (-26,5 Mds USD sur les huit premiers mois de l’année et -0,1% du PIB au 2ème trimestre 2020) et pourrait représenter au moins 3,5% du PIB en 2020.

 

Ensuite, parce que les sources traditionnelles de financement du déficit des comptes courants de la Turquie se tarissent. En premier lieu, le montant des IDE en Turquie diminue structurellement depuis 10 ans : ils ne représentaient plus que 0,7% du PIB en 2019 contre 1,6% en 2005 et, sur les cinq premiers mois de l’année, ils ne contribuent qu’à hauteur de 11,7% au financement du déficit des comptes courants contre 42,7% en 2005. En deuxième lieu, les tensions géopolitiques croissantes, la méfiance grandissante des investisseurs à l’égard du risque idiosyncratique turc et la crise sanitaire ont entrainé des désinvestissements substantiels de portefeuille : durant les neufs premiers mois de l’année, les sorties nettes de portefeuilles se montent ainsi à plus de 13 Mds USD. In fine, le déficit structurel des comptes courants est de moins en moins couvert par les sources traditionnelles de son financement, ce qui accroit la pression sur le niveau des réserves de change de la Banque centrale.

 

Enfin, parce que la capacité de l’Institut d’émission à défendre la valeur de sa monnaie est très faible, dans un contexte où le niveau des réserves de change, quel que soit l’indicateur considéré - montant brut (83 Mds USD) ou net (17 Mds USD), nombre de mois d’importation couverts (4 mois), ARA (0,84), etc. - suscite quelques inquiétudes. Ces inquiétudes sont d’autant plus vives que ces réserves de changes sont de plus en plus financées via des swaps à court terme avec les banques commerciales (58 Mds USD à la fin du mois d’août contre 1 Md USD au début de l’année 2018. Par ailleurs, les swaps concluent avec les Banques centrales du Qatar et de la Chine – 18 Mds USD en tout - sont en monnaies locales, ce qui a pour effet de gonfler les réserves brutes sans accroître significativement les possibilités de les mobiliser pour défendre le cours de la monnaie) et que le stock d’or, représentant environ la moitié des réserves de change, peut difficilement être mobilisé sur les marchés car il serait entreposé en Turquie et non dans les principaux marchés de négociation (Londres, New York). Hors stock d’or et déduction faite des swaps conclus avec les banques commerciales, les réserves de changes de la Banque centrale se montent à -18 Mds USD à la fin du mois d’aout 2020. Par ailleurs, les ventes de devises orchestrées par la Banque centrale atteignent un niveau historiquement élevé et difficilement soutenable : sur les huit premiers mois de l’année, nous les estimons à 78,4 Mds USD, soit pratiquement deux fois plus que durant toute l’année 2019, et ce sans véritable efficacité contre la dépréciation de la monnaie locale, laquelle a perdu 45% de sa valeur contre l’Euro et 39% contre l’USD depuis le début de l’année. La dépréciation de la TRY sur les marchés de change entretient en outre un mouvement de défiance des investisseurs, le rendement espéré sur les actifs turcs étant plus que compensé par la perte de change anticipée. Or, plus la valeur de la TRY diminue, plus le risque de change augmente pour l’économie turque dont l’endettement externe progresse de nouveau à la fin du second trimestre 2020 : il atteint désormais 56,8% du PIB.

 

En second lieu, la politique de taux d’intérêt faible devrait de nouveau accélérer la dérive des prix à la consommation.

 

Autant pour des raisons politiques (relancer la distribution du crédit) qu’idéologique, l’Exécutif a imposé une politique de taux bas (baisse de 300 pdb du principal taux directeur entre le mois de février et septembre 2020) qui a culminé au début de l’été où le taux d’intérêt réel effectif a atteint son plus bas niveau historique : -5%. Cette politique de taux bas alimentera l’accélération des prix à la fois via l’augmentation de la masse monétaire et via l’impact de la dépréciation du taux de change sur le prix des biens importés : si la progression de l’indice CPI a été stable durant l’été (autour de +11,75% en glissement annuel durant les mois de juillet, aout, septembre), la progression de l’indice PPI, laquelle a de nouveau dépassé celle de l’indice CPI au mois de septembre (14,33% contre 11,75%), devrait contribuer à accélérer la dérive des prix à la consommation durant les mois à venir. Dans ce contexte, les prévisions de progression de l’inflation du ministre des Finances paraissent bien optimistes : +10,5% cette année alors que le FMI anticipe une progression des prix de 12%, proche de la prévision du panel d’économistes sondés par la Banque centrale : 11,76%.

 

En dernier lieu, les comptes publics, traditionnellement considérés comme un des points forts de l’économie turque, commencent à être sous pression.

 

Déjà fragilisés par la récession de la fin de l’année 2018 et la politique de relance menée pour y remédier, la politique budgétaire est de nouveau très significativement expansionniste pour pallier l’impact financier de la crise sanitaire sur les entreprises et les ménages. Les reports d’échéances fiscales, les diminutions de taxes et l’augmentation des dépenses pour aider les catégories les plus fragilisées ainsi que le recul de l’activité vont creuser le déficit public : le FMI anticipe ainsi que ce déficit atteindrait presque 8% du PIB tandis que le ministre des finances estime dorénavant qu’il serait limité à 4,9% du PIB (avec une hypothèse de croissance positive). La dégradation du solde budgétaire s’accompagne logiquement de celle de la dette publique. A la fin du premier semestre 2020, cette dernière représente déjà 39,4% du PIB (ce qui s’explique en grande partie par le recul du PIB durant le second trimestre), soit son niveau le plus élevé depuis 10 ans, et devrait atteindre presque 42% du PIB à la fin de l’année.

 

Si ce niveau d’endettement, relativement contenu en comparaison de celui enregistré dans les grands pays émergents, semble soutenable, la charge financière nécessite d’être suivie attentivement. D’une part, parce que le niveau de la dette, et donc de sa charge, est minoré. Il convient d’y ajouter les engagements de hors bilan (évalués a minima à environ 25% du PIB, voir ci-dessous) dont une partie, celle correspondant aux engagements accordés par l’Etat au profit des hôpitaux créés dans le cadre de PPP (81,2 Mds USD, soit près de 11% du PIB) sera effectivement appelée tous les ans. D’autre part, parce que les primes de risques ont significativement progressé (les CDS ont augmenté de 229 pdb depuis le début de l’année et s’élèvent à 549 pdb, soit pratiquement le niveau le plus élevé parmi les Etats dont la notation est proche de celle de la Turquie), et que les taux se tendent significativement dans un mouvement de « bear flattening » (le taux à deux ans a augmenté de 275 pdb à 14,26% et le taux à 10 ans s’est tendu de 201 pdb à 14,01%), entrainant de nouveau une pente des taux négative, une configuration qui avait été corrigée durant l’automne 2019 et qui est généralement associée à une aggravation de la situation économique d’un pays. Enfin, parce qu’elle est majoritairement libellée en devises (54,5% du montant total) et qu’elle est assortie d’une maturité faible (passée de 6,4 ans en 2018 à 5,1 ans en 2020), la dette de l’Etat devra être renouvelée ou remboursée à des échéances plus rapprochées, assortie de conditions financières plus dégradée dans le contexte prévalant actuellement. Ainsi, l’eurobond en USD d’une maturité de 5 ans du mois d’octobre était assorti d’une rémunération supérieure de 608 pdb à une obligation d’Etat américaine de maturité équivalente, alors que cet écart n’était que de 298 pdb pour l’émission du mois de février dernier (maturité équivalente). Par ailleurs la dépréciation de la monnaie locale alourdit mécaniquement les charges d’intérêt et de remboursement en capital.

 

Source : Service Economique de l’Ambassade de France

 

 

 

 

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